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欧元的抉择时刻  

2011-09-25 18:35:13|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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德国人反对引入欧元债券、扩大欧元区援助基金以及建立完整的经济治理体系,他们的态度是公开的,立场也是可以理解的。但他们就一定对吗?

德国人担心,这样的举措会导致国内借贷成本上升,并造成流向穷国的直接或间接的财政转移。此外,他们警告说,纾缓过度负债国的负担以使它们的公共财政恢复有序状态会造成道德风险。第三,他们还抬出了条约和宪政方面的理由,说确定刺激“财政联盟”形成的规则和程序十分困难。最后,将欧洲统一起来共同前进,以使过度负债国主权不可避免地有所损失的需要最终也会让德国的主权受到损失。

另一方面,拒绝接受人们日渐一致的观点——财政联盟是解决债务危机的关键——将使欧元区和德国面临重大风险。半死不活的政策将使市场变得不耐烦,也会激起早已准备就绪的投机袭击,不光疲软的外围国家要遭殃,核心的AAA国家如法国(最终还有德国自己)也脱不了干系——它们的银行部门持有着巨量的外围国家债务。

事实上,银行情况恶化正在成为欧元区复苏和稳定的主要威胁。此外,如果发生了主权违约,援助银行的成本可能会远高于发行欧元债券或建立合理的转移支付机制。投资者需要获得保证,债务付息成本处于可控状态、债务规模和赤字上限被严密监控以使违约风险最小化并使银行能够成为可持续增长的扎实根基。

事实上,当前浮现的欧元区可持续性系统风险造成了一个恶性循环。系统风险产生了对过度负债国偿债能力的质疑,这意味着这些国家整合财政并推进改革的努力并不会让财政状况有所改善,而财政状况的改善是克服危机、促进复苏的关键。结果,财政整合变得越来越难以实现,从而导致新一轮投机袭击。

此外,从更广泛的角度看,欧洲南部外围国家的经济和社会动荡将造成地缘政治风险。欧元内部出现大规模违约相关危机会加剧这一风险。违约相关的危机可能无法避免,而且会造成类似雷曼兄弟的连锁反应,摧毁整个欧元区。

欧元区的困境,以及对解决方案提议的反对和支持,可以无止境地争论下去。比如,你可以说,欧元债券将能使欧元区成员国把财政实力拧成一股绳,同时,若能增强欧元作为储备货币的吸引力,就能降低借贷成本,使AAA级国家不至于背上沉重负担。法律问题也可以在短期内得到解决,办法是如此设计欧元债:它将包括信用担保、偿还优先顺序,并规定具体的税收流作为抵押品。

与此同时,限制道德风险的方案将把欧元债券规模限制在GDP的60%以内,亦即欧元区目前为成员国设定的公债上限。一个更重要的约束是为财政挥霍国设立更为严格的纪律机制,并将其作为强化制度框架的一部分。

政治问题——不管如何解决——应该与欧洲银行的脆弱性问题相权衡。如今,德国银行是主要发达经济体中杠杆率最高的,在危机之初,德国银行的贷款有将近三分之一是贷给希腊、葡萄牙、爱尔兰、西班牙和意大利的公共和私人部门的。只要欧元区系统性风险得不到解决,主权违约可能性就不到消除,这将导致银行援助计划不断膨胀,造成不可接受的代价。果真如此的话,银行业危机的大爆发将在欧元区甚至全世界造成一场萧条。

从短期看,要降低可能的主权违约所造成的成本,泛欧洲的银行资本重组是关键。可是,解决欧元区的深层次缺陷的进程不可以被无限期推迟。当然,身处如此不确定的环境,过度负债国的财政整合仍在有序进行,这件事本身就令人瞩目;但是欧洲央行继续实施债券购买和流动性支持计划只是权宜之计。

现在的路是走不通的,因此相互扯皮绝非正途。相反,我们需要欧元债券、成熟完善的债券便利机制、强化欧洲央行权力以便其担起最后贷款人职责,以及英明的经济治理多管齐下。从长期看,在资本、生产和劳动力市场上的彻底改革也是必须的,并需要辅之以欧洲层面的更积极、更一致的以提振竞争力、弥补增长缺口为目标的投资战略。

欧洲竞争力并不止全球这一个维度。欧元区内部也存在巨大的差异,核心国和外围国之间的结构性贸易失衡就是明证,这也正是此次债务危机的核心。决定欧元区凝聚力和未来增长前进的关键因素是通过补贴和带宽建立一个框架,以便让投资资本流向穷国,从而让它们补上竞争力缺口。

借用一句金融界的话来说,欧元“太大而不能倒”。下决心越早越好,先发制人,后发制于人,此话对欧元区来说乃至理名言。


by Armen Levitt

作者注:原文为外文写作。为便于网友阅读及普及经济学,现特将本文改为中文。

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