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今天的美国房地产,明天的中国  

2011-09-10 17:24:07|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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最近,不少评论家指出,来一次可控的急剧通胀是削减债务、重振美国和其他工业化化国家经济增长的良方。果然如此吗?

为了评估这一药方,我们需要先理解症状。正如卡门·莱因哈特(Carmen Reinhart)和肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)所指出的,资产负债表杠杆过高所引起的危机之后的复苏是非常缓慢的,且传统的宏观经济刺激手段会失效。过度负债的家庭无法增加支出,过度负债的银行无法增加贷款,过度负债的政府则无法加大刺激力度。

于是,药方来了:为什么不让通胀飞一会儿呢?这会让过去愿意以低利率借长钱的固定收益投资者大为惊诧,拉低债务的实际价值,消除债务“宿醉”,从而重振增长。

乍一看,这一方案颇为诱人,但细考之则觉得大有商榷之处。第一个问题是,央行在过去几十年中已经建立起并维系了反通胀的名声,它们能够在低利率环境下造成物价快速增长的局面吗?日本试过,但以失败告终——银行死抱着央行通过回购债券释放出来的准备金不放。

或许央行宣布调高通胀目标,并实施金融资产买入计划(用未偿付准备金来融资)直至目标达成能起到一些成效。但更有可能发生的情况是,一旦目标不再恒定,其可信度就要大打折扣。市场参与者会预期,该计划一旦达到警戒规模就会被抛弃,而此时目标还远未达到。

此外,央行需要快速大规模的通胀才能迅速降低债务的实际价值——通胀的缓慢上升(特别是在央行释放出清晰信号的情况下)的效果有限,因为到期债务不仅会要求更高的利率,而且若要展期,就不得不额外支付通胀溢价。不过,大幅通胀可能难以控制,特别是在央行可信度有所缺失的情况下:公众真的会相信,在抛弃早先的通胀目标来刺激增长后,央行还会愿意把利率大幅提升,不惜牺牲增长来控制通胀?

接着考虑这个问题:通胀疗法真的能像宣传的那样有效吗?通胀对负有浮动利率债务者(包括大量在繁荣期顶峰借钱、目前已身处资不抵债状态的家庭)和债务期限相对较短者(银行)影响甚微。即使是债务久期在4年左右的美国政府,也未必能从通胀惊奇(inflation surprise)中捞到多少好处,除非通胀能有非常大的升高。与此同时,美国政府债务的大部分来自社会保障和医疗保障支出,这部分支出可不会因通胀而缩水。

即使是对于负有长期债务的受困家庭,高通胀的效果也远非确定。如果他们的名义可支配收入能以相对于(固定)债务利息较快的速度增长,那他们会从中受益。但是,由于失业高企,名义工资增长将相对平缓,因此普通受困家庭境况会恶化——食品和燃料价格上涨将吞噬他们的可支配收入。

当然,债务人获益就必有人受损。毫无疑问,通胀将使债权人境况恶化。哪些人是债务人?一些是富人,但也包括因股市低迷而转战债券市场的退休者、需要重组的银行、已经入不敷出的州级退休基金,以及可能不得不对保单违约的保险公司。

最理想的情况是,坐拥充足储备的外国人承受所有损失,但未来还要指望这些投资者来替赤字融资。因此,央行不会让投资者长期承受惩罚性通胀,要不了多久就不得不重塑其反通胀名声。这样才能赢得投资者的更多信任。

这并不意味着我们对债务问题束手无策。美国在19世纪经常经历债务危机,在大萧条期间又经历了一次。对此,美国的反应是采用定向、加速的债务纾困计划,方法通常是引入新的暂时性破产立法,迫使有限度地进行债务减记。

就这一点而言,最近,埃里克·波斯纳(Eric Posner)和路易吉·津加莱斯(Luigi Zingales)提出的便于按揭债务重新安排的方案给了在资不抵债深渊中苦苦挣扎的家庭新的权利,他们可以填写预备好的《破产法》第13章申请书。这样,他们就能够减记按揭债务,减记幅度为所在邮区平均住房价格降幅(从按揭生效日起算),作为交换,他们必须向贷款人让渡一部分未来房价升值收益。只要破产法庭认为屋主能够偿还削减后的债务,就会批准申请。

这样一种由借款人发起的自动破产机制如果能通过国会成为成文法律,将可以在不需要政府补贴的情况下减轻家庭债务宿醉。否则的话,就不得不进入代价昂贵的收回抵押品赎回权程序,这将使借款人和贷款人都受损,从这个角度看,波斯纳和津加莱斯的方案应该能够获得借款人和贷款人双方的支持。

但是,任何解决方案都有弊端。银行会反对债务减记,原因之一是许多资不抵债屋主并未违约,而是在继续偿还债务,尽管这样会削减其他支出。如果这些诚信债务人最终被认为会违约,那么今天就减记其债务有利可图。如果他们被认为会偿还债务直到偿清,那么一股脑的债务减记会削弱银行,甚至可能影响经济增长。支持通过债务减记刺激增长的决策者得问一问,他们是能获得足够的政治支持,以在必要时重组银行。

类似的药方——以及包括大幅通胀的药方——颇有市场,以往内对付经济停滞的常规手段已经试过并宣告失败。但是,随着解决方案越来越标新立异,我们必须仔细考察,以确保它们不会适得其反。

换位思考,其实现在的中国房地产市场又何尝不是如此。美国有的问题,中国的更多更严重。美国没有的,中国的特色问题就更是五花八门。在这样的环境下,要是真的再有一次朱镕基担任副总理及总理初期时的铁腕政策的话,中国大陆的房地产市场泡沫又会如何?现在,朱镕基都发声了。现在日益紧密的环球金融体系,真要是中国的房地产市场崩溃的话,很可能是另外一步继美国次按危机后的另一部恐怖电影。


by Armen Levitt

作者注:原文为外文写作。为便于网友阅读及普及经济学,现特将本文改为中文。

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