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后主权债务下的欧元金融稳定政策  

2010-09-25 14:24:13|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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欧洲主权债务危机极大地刺激了对如何提高欧盟、尤其是欧元区经济治理效率的研究。在采取了不同寻常的措施——先是为希腊财政调整项目融资,然后又为其他财政困难国构建安全网——之后,欧盟理事会成立了一个改革方案起草特别任务小组,由欧盟“总统”范龙佩牵头,成员大多是欧盟各国财政部长。

范龙佩特别任务组将于10月递交最终报告,但现在不妨让我们基于当前的系统缺陷来预测一下报告的结论。

在欧元筹备阶段,大多数观察者可以分为两个阵营。有些人认为因为缺乏政治联盟的存在——这意味着欧元计划的先天性不平衡,即货币政策由统一中央当局制定,而财政及其他经济政策(在很大程度上)仍握于各国手中——共同货币是注定要失败的。其他人则认为欧元本身可以促进政治联盟的建立。

现在看来,两大阵营都没有说到点子上——范龙佩特别任务小组的方案也未必能解决问题,尤其是弄清楚政治联盟的哪些要素决定着欧元的生死存亡。

事后看来,欧元真称得上是高风险实验。但走向货币联盟的决策体现了当时最紧急、也是最具政治可能性的任务:消除主导政治议程数十年的欧盟内部汇率不稳定问题。

当时没有任何支持中央财政决策的声音,现在也没有。但当时认为权力转移是货币联盟运行之必须的人也不多。

相反,欧元的创始人认为紧密相连的产品和服务市场加上激烈的竞争机制已足够使各国价格和成本波动趋于一致,同时,简单常规的财政规就能够防止单个国家财政政策出现严重偏离。这些财政政策——后来被写入了《稳定与增长公约》——本身便是政治联盟的要素。

最初的观点是,统一的欧元加上使利率低于平均水平的谨慎财政政策有助于确保促增长的政策组合的实施。这一安排能够带来诸多政治上的好处,“间接合作”被视为在经济上优于“经济治理”所隐含的直接合作。

货币联盟模式使得金融市场在约束国家预算行为方面变得无足轻重。事实上,采纳财政规则被视为先前实行的由金融市场充当欧盟各国严格财政纪律实施者的方案的必要替代。我们已经认识到,只要一国采用欧元,金融市场纪律约束就被局限于主权债务的信用利差上,而由于欧元区各国利率水平在2007~2008年之前都差不多,其约束力甚至比预计的还要小。

各国政府和欧盟各机构均无意令金融市场注意到单一货币的两大支柱的弊端:(1)财政规则被忽视;(2)各国价格和成本呈现发散趋势(这是欧元区内部各国出现失衡的原因之一)。要维持主权债务之间的极低的利差越来越依赖于一个隐含假设:即使在跨政府救助计划存在诸多限制的情况下,也不能允许任何一个欧元区成员国陷入重大困境。

去年以来,多个国家公共财政状况出现了严重恶化,财政纪律约束因衰退和财政救助计划而重新成为热议话题。过度的市场容忍度迅速被对债务国前景的悲观评估取代,这与新兴经济体以往的经验别无二致。

随着传染效应在欧元区内开始显现,各国政府的反应是敦促希腊实行调整计划并建立针对其他债务国的应急安全网——欧洲金融稳定机构(European Financial Stabilization Facility,EFSF)。两大计划均在IMF的协作下展开,以确保比较严格的外部融资条件。

在喘过气来之后,欧盟各国政府、欧盟委员会以及欧洲央行(ECB)已开始将注意力转移到改善未来治理上来。不难理解,范龙佩特别任务小组的首要目标是更有效地预防危机:加强预算监督、监控真实汇率波动和外部失衡。

两个方面均已出现了不少可喜进展。但是,在天下太平时,基于加强监控的政策建议——以及最终的实施和制裁——将取决于能否说服手握自由裁量权的欧盟经济与金融事务委员会(Economic and Financial Affairs Council,ECOFIN)。采用何种修正政策仍主要由受困国家决定。

监督的改善——以及对切断国际金融市场联系所带来的潜在成本的可怕经验——或能使欧元区非货币政策分散化模式能够比以前运行的更好。

在这样的改良机制下,未来金融市场能够在预算政策约束方面扮演何种角色很大程度上要取决于范龙佩特别任务小组能不能提出取代EFSF的新危机管理机制。不管是这一新机制,还是ECB对欧元区最疲弱国家债券的潜在购买,都不应该破坏金融市场在完善对政策的共同监控方面所起到的关键作用。

未来的危机管理机制——如果各国政府真的可以在某一机制上达成共识的话——不应该对欧元区成员国救助措施的操作手段做出明确规定,而应该将重点放在(1)操作程序上,尤其要重视债权人在分摊损失方面的参与度;(2)IMF参与制定贷款条件的原则上。以这种方式为金融市场实施约束让路才能使各国自己为自己的非货币政策负责——这也是欧元设立初衷的关键之处。


By Armen Levitt

编者注: 博主原文为繁体写作。为便于网友阅读,普及经济学,财经博客编辑特将本文改为简体。

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