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怎样治好欧猪五国的金融猪流感?  

2010-02-22 19:38:14|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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希腊的财政困境只是冰山一角,我曾多次论证过。本轮全球金融危机的下一笔到期债务将是高企的主权风险,尤其是维持着巨额预算赤字和公债存量的发达经济体,它们在刺激经济复苏的同时,也把私营金融业的损失摊派到了全社会头上。

说真的,从历史上看,严重衰退和私人部门损失社会化叠加到一起,常常导致政府债台高筑,走上一条财政不可持续之路。此外,由私人部门的过度借债和高杠杆引发的金融危机,往往过了几年招来主权违约和/或高通胀(以稀释公债真实价值)。

希腊是欧元区的报警器,所谓的“欧猪五国”(PIIGS——葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙)全都面临公债和外债可持续性的挑战。加入欧元区和牛市收敛交易(convergence trade,利用息差收敛趋势套利的交易——译者)把这些国家的债券收益推高到德国债券的水平,从而催生了信贷繁荣,支持了这些国家的消费过度增长。

这些经济体的出口市场慢慢被低工资的亚洲经济体蚕食。十年以来,工资上涨快于生产力增长,导致本币实际贬值、出口竞争力下降和大额的经常项目赤字。

西班牙和爱尔兰的房地产泡沫降低了国民储蓄率,刺激了消费和房地产投资,致使对外收支平衡进一步恶化。欧洲中央银行过分宽松的货币政策一定程度上导致欧元近年来持续升值,成了棺材上最后一颗钉子,彻底葬送了这些经济体的出口竞争力。

因此,要恢复它们的竞争力,不仅需要财政调整,更是必须恢复可持续增长的能力。有三种办法。第一种是为期十年的通胀疗法,这可能会刺激经济,但也可能导致经济滞涨,从而滑向类似阿根廷的境地,引发政治不稳定、本币贬值(退出欧元区)和国债违约。加速经济结构改革,提高生产力,同时抑制公私部门的工资上涨,这条路本身是对头的,但政治上阻力很大。

第二种是继续执行宽松的货币政策,使欧元实际贬值,不过欧洲央行可能不太情愿这样做。就算欧元贬值,也无法代替结构改革的作用:如果这些国家不改革,享受欧元贬值带来的大部分好处的将是德国等国,它们已经通过降低单位劳动成本等痛苦的改革措施恢复了出口竞争力。

第三种是由国际货币基金组织(IMF)公开或变相地提供一笔贷款,这可大大提高财政瘦身和结构改革的公信力。所谓变相贷款是指,欧盟委员会可向希腊提出财政和结构上的贷款附加条件,由欧盟和/或欧洲央行出资。外来资金支持是绝对必要的,因为即便希腊能提出最好的改革方案,少了资金支持,它也无法恢复公众对政策的信心。市场仍将持怀疑态度,尤其是当改革措施引发街头示威、暴动、罢工和议会掣肘等情形时。鉴于希腊的预算赤字和到期债务规模庞大,因此除非希腊政府能重建其公信力,否则对其公债的投机式攻击不会作罢,当前信贷违约掉期息差的持续扩大表明此类攻击已经开始。

由于欧盟制定贷款附加条件,历史上尚无先例,而欧洲央行的资金支持也可以视为某种形式的政府救助,因此由IMF提供正式贷款救援可能是更好的选择。在财务和/或外债融资危机当头的情况下,最成功的贷款救援案例都是IMF的杰作,比如当年的墨西哥、土耳其和巴西,就是在IMF巨额流动性/融资支持下,成功地建立了调整与改革承诺的公信力。

德国和欧盟也可以提供贷款承诺,但是这不如IMF贷款来得好,因为此类承诺难以附加一些贷款条件,就算附加了也难以执行。IMF的支持则是分批发放的,而且总是附加一些需要长期执行的政策目标作为贷款条件。

迄今为止,希腊当局和欧盟一直说不需要融资,它们是怕对外示弱并引起反感。这真是大错特错。没有资金保证的财政调整和经济结构改革是脆弱的,一旦有关政策进入实施阶段并且逐步获得公信力,就会出现一波公债抛售潮,此时若手里没有充裕的流动资金,那改革还是会功败垂成。

与此同时,如果希腊的政策调整不够充分,不足以恢复可持续的财政收支和出口竞争力,那么欧盟和欧洲央行可能还得提供部分的救助,以避免危机传染到其他欧元区经济体,最终威胁该货币联盟自身的安危。毕竟,如果希腊发生公债违约,其对全球金融体系的破坏力将不亚于2008年雷曼兄弟倒闭的影响。

主权息差这一风险定价机制已经在预示危机从希腊向西班牙、葡萄牙乃至其他欧元区国家传导的多米诺骨牌效应。欧盟和欧洲央行对任何“救助”所可能带来的道德风险忧心忡忡。正因如此,唯独具有公信力的IMF贷款才能支持财政和经济结构的渐进改革。这是治疗希腊和“欧猪五国”金融流感的对症良方。


By Armen Levitt

编者注: 博主原文为繁体写作。为便于网友阅读,普及经济学,财经博客编辑特将本文改为简体。

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