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CDS你的名字叫合法杀人执照?!  

2009-07-11 20:07:16|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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去年,我们有了一段刻骨铭心的经历,随着2008年9月雷曼兄弟的破产,全球金融系统实际上已经崩盘,仅仅靠着人工输血才勉强维持。这应该是20世纪30年代大萧条以来最为严重的局面。

问题之所以如此严重,原因是本次事件的起因不是由外部因素,而恰恰是由金融系统的内部引发的,由此不断蔓延,最终导致全球的经济危机。原先大家都认为金融市场具有自我修正的能力,没想到事情来得如此突然。

现在我们知道,原先的判断有问题。但是,我们不能因此矫枉过正,对金融市场的过分监管是不可取的。诚然,市场并不完美的,然而监管者本身也是人,监 管的过程往往程序复杂,效率低下,而且很容易受到政治势力的影响。如果要重新修订监管法规的话,也应该把应该监管的范围缩减到尽可能小的范围之内。

改革监管法规应该遵循以下三个原则,首先,也是最重要的一点是,金融监管机构必须承担起责任,在市场繁荣的时候防止资产泡沫的出现。美联储前主席阿 兰·格林斯潘等人认为,如果市场本身不能发现泡沫,那么监管者也不可能觉察到。即便如此,监管机构也必须承担此项任务:一旦他们采取什么行动,市场就会有 相应的反馈,他们可以根据反馈作出相应的修正。

其次,控制资产泡沫不仅要管好资金,更要管好信贷市场。最耳熟能详的就是保证金制度和最低资本额的要求。同时,监管者应该根据风险的大小,区分商用和民用抵押贷款的借贷价值比例(loan-to-value ratio),划分相应的风险等级,以防止房地产泡沫的产生。

监管者也应该启用一些过去常用的方法。例如,当央行发现某些特殊领域,例如房地产或是消费信贷等领域出现经济过热现象,它就应该对商业银行与此相关领域的信贷作出限制。如今的中国政府就是这么做的,他们要求商业银行在央行有最低的存款准备金。

让我们看看当年的互联网泡沫,当时的格林斯潘很早就已经察觉,但他并没有采取什么相应的措施。他认为,如果采取控制资金供应的方法,未免过于唐突。但他当时应该采取其他的一些措施,例如要求美国证券交易委员会冻结新股的发行,正是股权杠杆作用加速了泡沫化的进程。

由此而言,当时的互联网泡沫是不正常的现象。信贷通常会产生杠杆效应,有着自我放大的功能,也就是说,借贷使得抵押物增值的同时,提高了借贷者的经营能力,从而更加放大了信贷市场的能力。因为这种自我放大的过程往往不被人所察觉,泡沫,特别是房地产市场的泡沫由此产生。

这就引出了我的第三个判断:我们必须重新定义市场风险的内涵。根据传统理论,市场具有自我平衡的功能。价格的变化具有连续性,偏差的产生也是偶然的。只要市场的参与者控制好自身的风险,整个市场的风险就是可控的。监管者随之可以无为而治。

但是,如果市场的参与者认为能够将风险转嫁给别人,他们往往就会大胆行事,这样就打破了市场的平衡。在这种情形下,监管者就不能袖手旁观了,因为如果越来越多的市场参与者都这么想的话,就会造成连锁反应,一旦出了问题,局面不可收拾,金融系统由此就会崩盘。

所以说,缺乏对银行资产证券化的监管是本次市场崩盘的主因,这是一个系统性的风险。因此,我们应该对银行证券化的资产作出更高的风险评级。政府通过对银行收取一定的保证金的措施,降低银行对金融杠杆的使用,对银行存款的使用也应该作出一些 限制,

至少,银行只能用自有资金进行职业式证券交易(proprietary trading)。如果银行大到不能倒闭时,监管者就应该出手,监管职业式证券交易的赔偿方案,以确保风险和受益正确地配置。同时,监管机构还必须密切关 注对冲基金和其他大型投资机构的动向,防止不平衡的市场行为发生。

更进一步来说,保险和金融衍生产品的交易也要严格监管,至少要做到对股票那样的监管力度。监管者必须确保衍生产品交易应该是同质,标准而且透明的。像信用违约互换(credit default swap,CDS)等衍生产品的交易,应该被禁止。

这是为什么呢?在股市的长线和短线买空交易中,风险回报的曲线是不对称的。长线交易中的损失可以减少风险的可能。而短线买空交易中的损失增加了风险的可能。所以,耐心在长线投资中比短线买空更为重要。

现在,CDS市场给了卖空债券打开方便之门。风险回报曲线的不对称就会返向逆转。购买CDS合同来卖空债券的风险有限,而收益却是无限的。然而,出售CDS合同的所得的利润有限,但风险是却是无限大。这自然鼓励了买空的投机行为,从而导致优先债券下行压力加大。

更为糟糕的是,CDS合同是可以交易的,作为一种保证书,它们可以标上价格,随时可以出售。而期权只能是在实际违约发生时才能变现。购买CDS合同的人并不指望违约的发生,而是希望市场在反向逆转的时候,靠CDS合同的升值赚钱。

这也就是导致AIG破产的原因,近期破产的全球最大白报纸生产商Abitibi-Bowater公司和已经进入破产程序的通用汽车也归于此类。在上述的案例中,由于一些债券持有人拥有CDS合同,对于债券人而言,相比于企业重组来说,企业破产会使得他们获得更大的收益。

购买CDS合同行为就如同给他人买了保险后,还拥有可以杀死他的执照。显然,这就需要监管者来保证没有人可以拥有这样的执照。

By Armen Levitt

编者注: 博主原文为繁体写作。为便于网友阅读,普及经济学,财经博客编辑特将本文改为简体。

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